摩根大通（JPMorgan）、摩根士丹利（Morgan Stanley）、三井住友银行（SMBC）和三菱日联金融集团（MUFG）半年前还在争相承销甲骨文（Oracle）、Meta（Meta）等AI数据中心贷款，如今正试图把这些债务移出资产负债表。据彭博社（Bloomberg）报道，包含摩根大通与三菱日联金融集团的银团已耗时六个多月，分销甲骨文在得克萨斯州（Texas）和威斯康星州（Wisconsin）数据中心项目的380亿美元建设债务，部分贷款机构愿折价卖给非银行买家。

摩根大通（JPMorgan）、摩根士丹利（Morgan Stanley）、三井住友银行（SMBC）和三菱日联金融集团（MUFG）正悄然出售它们参与堆积起来的AI债务堆中的部分份额。这表明，离资金最近的贷款方已经开始对冲自己的押注。

半年前，各家银行还在争相为甲骨文（Oracle）、Meta以及AI建设其余相关方的数据中心贷款提供承销。如今，其中一些银行正试图把这笔债务从账上移走。据《金融时报》报道，摩根大通、摩根士丹利、SMBC和MUFG一直在研究重大风险转移交易。这类交易让银行在账面上保留贷款，同时把风险最高的那一部分转给外部投资者。银行这么做，是因为它们正逼近内部上限：任何单一贷款方对AI相关风险敞口的持有规模都受到限制。

一个案例能看出局面有多僵。据彭博社报道，包括摩根大通和MUFG在内的一组银行，花了六个多月时间，试图分销一笔380亿美元的建设贷款；这笔贷款与租给甲骨文的一个得克萨斯州和威斯康星州数据中心项目相关。现在，一些贷款方愿意把其中一部分折价卖给非银行买家，只求把它出手。对一笔承销时就没打算永远持有的债务来说，压在手里六个月已经是很长的时间。

Man Group信用风险分担业务联席主管马修·莫尼奥特（Matthew Moniot）告诉《金融时报》，相关交易规模“超出了我们以往任何时候设想过的任何事物”。说这话的并不是一个想唱衰、自己却不愿参与的对冲基金经理，而是一个职责正是为此类风险定价的人；他是在说，这些数字已经不再符合他此前用过的任何模型。

甲骨文是最明显的信号。根据彭博社引用的市场数据，其五年期信用违约互换（CDS）——即为该公司违约提供保险的成本——在10月初升至约151个基点，回到2009年的水平。S&P早在7月就已将甲骨文的信用评级下调至BBB-，仅比垃圾级高一档。据报道，该公司本财年计划再筹集超过400亿美元的债务和股权。这还不包括去年9月单日发售的180亿美元债券；这些资金是要继续为其得克萨斯州、威斯康星州和新墨西哥州的站点提供资金。

对这类债券的需求也在变薄。Alphabet、亚马逊、Meta、微软和甲骨文的债券，如今相对评级相近的非AI企业债都存在收益率溢价。据彭博社报道，它们发行时的订单簿规模已从2月约为发行量的5倍，缩减到7月的不到2倍。这就是一只自我畅销的债券，和银行需要费力推销的债券之间的区别。

这一切并非孤立发生。本月，10年期美国国债收益率触及5.304%，为2002年以来最高；此前一笔390亿美元的国债拍卖得标利率为5.30%，是2000年以来最高的拍卖收益率。美联储9月会议纪要将AI相关企业借款列为推高这一走势的因素之一。Capital Economics则主张，更大的驱动因素是普通的通胀和政府赤字，而不是科技公司发债。无论哪种判断正确，对眼下任何要为数据中心融资的人来说，结果都一样：他们借款所参照的无风险利率刚刚变得更贵了。

说实话，这里的机制比头条数字更重要。银行不会卖掉自己有信心的债务。它们只有在担心集中度时才会减持债务，而这正是“逼近内部上限”的直白含义：这家银行资产负债表上有太多部分，如今都押在同一个板块能否撑住上。把1200亿美元的AI基础设施支出分散到多个特殊目的载体（SPV）上，原本是为了让风险更容易被消化。甲骨文、Meta、xAI和CoreWeave都用这种结构，把债务留在自己资产负债表之外。结果却是，风险转到了最初为这些SPV提供融资的银行身上。

仍想入场的投资者变得挑剔起来。据彭博社报道，资本正转向租给微软和谷歌等投资级超大规模厂商的数据中心，并撤离较弱的信用主体。正因如此，根据CCIR汇总的债券市场数据，租给CoreWeave的票据收益率在7.00%至9.875%，而租给超大规模厂商的债券所要求的收益率在5.70%至7.875%。一家规模较小、资本较弱的AI基础设施公司若在下一季度尝试举债，如今要和甲骨文争夺同一批神经紧绷的贷款方。不同的是，它没有甲骨文的资产负债表，也没有现有客户群可以拿出来证明自己。

这正是这个故事不会在某一天的股价波动中显现出来的部分。AI热潮依然建立在一个假设之上：信贷会无限期地以合理条件保持开放。一家银行挣扎了六个月仍难以卖出380亿美元贷款，是这一假设正实时受到考验的最明确证据，而不是要等到多年后某个理论上的下行期才被检验。

这场讨论分裂成两派。较多人强调银行承销后分销债务是标准操作，所谓危机叙事只是媒体利用公众对 AI 泡沫的恐惧；但也有不少人聚焦真正的反常信号——银团分销卡住半年未清、CDS 与 AI 债券发行数据已暗示市场认为债务将违约，担忧重演次贷式崩盘。

认为银行转售债务只是常规操作、媒体在制造恐慌

• 银行的本职就是承销大额贷款后，把风险打包或分销给愿意承担的投资者；几乎所有大额债务都会走这个流程，不这么做反而鲁莽。（较多人）
• 银行通常会先持有贷款以稳定市场，待市场形成后再脱手；这批债务目前交易仍稳健，因此根本算不上新闻，只是原报道不懂后台操作。（较多人）
• 外界对“数据中心”相关消息已形成负面预设，出现基率谬误，把银行寻常的卖债行为误读为危机信号，写标题的人正是利用这种情绪。（高赞） > 卖债本身很常见，只要有利可图银行就会去找买家，只是人们被预设了偏见才把它当成特殊事件（@Aurornis）

认为真正的异常是分销停滞、AI 债务可能重演次贷式崩盘

• 银团贷款通常几周内就能分销完毕，而这笔债务卡在分销阶段六个月仍未关闭；银行本来就该分销，但迟迟脱不了手才是真正反常的地方。（高赞） > 银行给任何 400 亿美元贷款承保后都会去组织银团分销，不这么做才鲁莽；真正反常的是这类分销通常几周内就能清空，而这笔却卡了六个月仍未关闭（@lewdwig）
• 不少人把当下的 AI 数据中心债务与 2008 年崩盘前的次贷打包相提并论，担心如果生成式 AI 的预期回报落空，就会演变成大规模泡沫破裂；甚至有人搬出电影《商海通牒》里被迫长期持有有毒资产的台词来类比。（较多人）

有价值的补充

• 一级市场数据：9 月全球 AI 相关债务发行约 230 亿美元，不到 8 月的一半，而美国投资级市场 AI 债券发行在上月完全停摆，此前 6 月曾创下 1130 亿美元的纪录。（@CodingJeebus）
• 市场机制：部分贷款的 CDS 价格已高到连押注违约都过于昂贵，意味着 CDS 市场已提前判定这些贷款会失败。（@cmiles8）
• 精巧类比：有人把未来的 GPU 抵押债务比作 2008 年的 CDO，并调侃何时会出现以英伟达 GPU 为抵押品的 CDO。（@nyorai）
• 比喻与机会：有人引用 Paul Graham 的《潜艇》一文，强调判断私人信贷要看它是在“上浮还是下沉”而非是否仍在水下，并认为现在或许是买入私人公司信贷的机会。（@michaeljx）
• 概念质疑：有人追问“AI 数据中心”究竟是什么，怀疑它不过是普通数据中心被加上媒体流行词与政治污名，未必是只做推理、装满 GPU 的新型设施。（@ButlerianJihad）