2025年10月，北京对中国稀土出口实施全面管制。此后管制一次次短期暂停，最近一次延至11月10日，更广泛的贸易休战持续到2027年1月10日。这些宽限屡次只在美国让步后出现，体现中国在出口博弈中的影响力。即便休战期间，中国仍收紧销售，买家别无选择。6月，北京将MP材料公司（MP Materials）与美国稀土公司（USA Rare Earth）列入出口管制清单，这两家是美国寄望打造替代中国供应的企业。

2025年10月，北京对稀土出口实施了全面管制。此后，这些管制以一次次短暂宽限的方式被暂停，最新一次宽限至11月10日，而更广泛的贸易休战则持续到2027年1月10日。这些宽限反复只在美国作出让步后才到来，显示出中国在出口博弈中的筹码。

然而，即便在休战期间，中国也收紧了销售，买家别无选择，只能拿到多少算多少。6月，在暂停仍生效的情况下，北京将MP Materials和USA Rare Earth——美国指望它们建立替代中国供应的两家公司——列入出口管制清单。

与此同时，华盛顿重建供应链的努力尚未达到问题所需的规模或持久性。《One Big Beautiful Bill Act》为关键矿产专门预留了最高1000亿美元的贷款权限，资金无疑存在。缺的是供资方和受益方之间的利益协同，以及一个有耐心坚持十年以上重建供应链所需的政治体系。

一个反复出现的规律是：资本市场善于为高效供应融资，却不善于为二元结果融资，比如防范一个既能操纵价格又能操纵供应量的垄断国家卖方。单靠补贴无法填补这一缺口。美国政府现有工具对私人投资者的激励不足，因为其工具是在市场失灵环境下使用的市场工具。因此，我们提出一种能够同时跨越经济和政治障碍的融资工具：一种在北京将供应武器化时可转换为股权的应急可转换证券（contingent convertible security，又称CoCo债券）。

稀土是一种市场失灵

我们走到今天的历史为人熟知，但值得简短重述。中国共产党从苏联继承了建设工业产能的战略重心。1964年，邓小平视察了蒙古边境附近的一座铁矿，那里拥有世界最大的稀土矿藏。他命令工程师同时开发钢铁和稀土。此后，随着技术越来越依赖专用材料，中国共产党在历任领导人下有意投资并整合对稀土产业的控制。如今，中国精炼了全球90%以上的稀土和接近99%的重稀土，并加工了几乎所有用于精确制导武器和先进芯片的重元素。

当北京在2025年10月收紧出口管制时，财政部长Scott Bessent将其形容为“把火箭筒对准整个自由世界的供应链和工业基础”。不同寻常的是，稀土氧化物整个市场规模不到100亿美元。一个不到100亿美元的市场能让数万亿美元的全球国内生产总值停摆，这正是咽喉点的定义。北京如今按设计控制了这一咽喉点。数十年的国家政策铺垫，让中国共产党得以在2025年建立起国际许可制度。习近平主席本人也公开谈到维持全球对中国工业供应链依赖的重要性。

后见之明把这视为疏忽，是政策制定者在美国的单极时刻忽略了它、让它溜走。这是必要但不完整的解释。真相是，美国失去稀土产业并不是因为粗心。美国私营企业是自愿把它卖掉的，这在当时有充分的经济理由，今天依然成立。中国买下它的理由从来都不纯粹是经济性的。这种错位解释了为什么经过多年投资和政策关注，依赖依然存在。

直到1980年代末，美国都是世界领先的稀土生产国和精炼国。但这是个肮脏的行业：加州Mountain Pass矿泄漏了大约60万加仑放射性及其他废料进入莫哈韦沙漠。随着清理和监管成本上升、利润下降，该矿从1990年代起分阶段关闭，到2002年完全闲置。与此同时，工作转移到了中国；中国政府补贴亏损运营、容忍污染，并以极低价格把加工后的氧化物返销美国。

磁体也发生了同样的事：1995年，通用汽车将磁体部门Magnequench出售给一个中资支持的财团。到2006年，美国最后一家工厂关闭，机床和设备被运往中国。经济学家会说，对自由市场经济体来说这是正确之举。比较优势发挥了作用，一个肮脏、低利润的行业离开了富裕国家，去了发展中国家。当时甚至还有战略理由：把中国拉入贸易体系，按一厢情愿的想法，也会让它成为负责任的利益攸关方，而不是对手。

把稀土设想为一个市场，而没有认识到它是一个地缘战略产业，这是范畴错误。市场解决的是最低成本。诚然，中国生产商在成本上竞争，并搭上了产品需求激增的技术繁荣。但一个国家几乎愿意付出任何代价来控制咽喉点，因为容忍一个亏钱业务与它带来的地缘政治杠杆相比微不足道。随着时间的推移，中国越来越不是由市场驱动，而是相反。与此同时，美国继续把中国共产党逐渐领会为战略计划的稀土当作市场来对待。

对咽喉点的控制给了北京一个开关。当它让材料流通时，没有任何私人利益会规模化建设替代供应链，因为中国国家资助的生产商可以无限期以等于或低于成本的价格销售，理性的私人投资者不会自愿签下亏钱的合同。当中国切断流通时，激励一夜之间反转，但产能无法一夜之间跟上，因为建立完整供应链、重建丢失的know-how可能需要十年甚至更久。

这就是典型的市场失灵：同一种关键材料可以一声令下变得一文不值或无价之宝。2010年，在与日本的海上争端中，北京据报暂停稀土出货，东京很快让步。过去一年的短期休战，每一次都是围绕有争议但偶发的贸易争端达成的，进一步固化了这种市场失灵。每一次接连的放松和收紧，似乎都是为了打乱美国及其盟友的平衡，挫败任何降低北京杠杆的长期计划。

政府资金必须挺过政治周期

如果市场不会重建稀土供应链，政府就必须这么做。

两党历届政府都尝试过，而它们的尝试都陷入了一个可预见的利益错位泥潭。政府融资的各方想要不同的东西。私人投资者想在丰年获得可观回报，同时让政府在歉年承担损失。商业银行想要多年完全签约的包销来保障利息支付，而国会通常只拨下一年的钱。市场想要灵活性，而国会想要严格监督和护栏。华盛顿往往想做最后（也是最轻）进场的钱，这向投资者发信号表明政府在避险。而廉价、无上限的融资正是发给管理团队的极度错误信号。

五角大楼最新的剧本承认，市场若放任自流，根本不会为不经济的冗余融资。因此，2025年7月与MP Materials的交易包含4亿美元可转换优先股、贷款、股权权证、10年保证价格下限和10年包销承诺。这笔交易契合当时所需，它让生产商启动，并在北京向市场倾销时维持其运转。但交易混淆了两种不同角色：在正常年份，政府是贷款人，为市场不愿提供的产能融资；在危机中，它则为地缘政治事件投保。这两种角色要求两种不同的回报结构。由于交易没有把它们分开，政府陷入了同时吸收损失、又招致国有化指控的尴尬境地，而且还没有清晰的退出策略。

如果没有某种结构来化解潜在痛苦的政治成本，这些融资安排会在预算周期和选举更替中承压。而这是不可接受的，因为稀土供应链建成需要十年以上，华盛顿建成的任何东西都必须比建造它的政府存续得更久。

一种对北京行为作出反应的金融工具

我们的提议是一种协调这些利益的金融工具。用金融术语说，这种工具叫应急可转换证券（contingent convertible security，又称CoCo债券），由生产商向政府以及任何愿意加入的私人贷款人发行，并搭配有价格下限保证的包销。它的形式随两个外部可观测条件而变化：生产商的产能建设进度，以及北京的行为。

它的运作方式如下。在初始形态（以及平静年份），CoCo债券只是一笔支付利息的普通贷款。有两个触发条件会改变其形态。第一个是产能。生产商必须在固定日期前跨过设定的产能门槛。产能可按采矿、精炼或关键矿物制造中的产出单位计量。管理层的即时激励应与建设本身绑定。

第二个触发条件是：要么持续违反约定的价格区间，要么外部观察到咽喉点被行使。这可能是拒发出口许可证、超出规定期限的官僚拖延，或另一种实质性中断对美国及盟国供应的“推定拒绝”。重要的是，触发条件的任何部分都不应依赖北京的确认，因为它没有动机承认切断供应。触发条件应窄到不能出于政治便利而被宣布，又要宽到对手不能仅通过改变限制形式来玩弄它。

当第一个触发条件启动时，贷款人获得生产商自由现金流的按比例份额，实际上就是股息。贷款人付钱建了产能，因此分享该产能的收益。当两个触发条件都启动时，贷款人还获得转换为普通股的权力。转换事件并不创造新产能——融资已经完成了这项工作——而是让回报与风险匹配。如果贷款人因为某天可能需要而资助了多年本来不经济的产能，那么当切断真的发生时，他们就分享上行收益。现金参与也很重要：在危机中，市场可能把价格尖峰视为暂时的事件驱动而不给股权估值，但尖峰仍会通过生产商的现金流传导，无论哪种方式都让贷款人受益。

生产商为什么会同意？因为它得到了市场无法提供的独特东西。实际上，生产商买入一份看跌期权——带它挺过北京倾销的价格下限——并通过卖出一份看涨期权来支付对价——现金份额和转换权。它用危机时的部分暴利，换取在平静年份存活下来的保护。无论哪种方式，纳税人是在风险实际发生时、按实际承担的风险获得回报，而不是为仅仅被恐惧的风险付费。

政府也不必为整个CoCo债券融资。经过预先审查的私人共同投资者，包括受美国外国投资委员会（CFIUS）筛查的外国共同投资者，可以一美元对一美元地抵消政府资金。理想情况下，共同投资者应是那些最害怕断供的公司，比如国防承包商和汽车制造商。私人共同投资者还会获得按比例的包销权作为进一步激励，甚至可能把附带包销权的债券与其他投资者交易。日本JARE财团在为澳大利亚Lynas提供融资以换取供应时做过类似的事。最后，私人持有人还给了这个项目一个比任何单一政府都更持久的支持群体。

既不是国有化，也不是福利

这一工具补偿了贷款人（无论是纳税人还是私人）在对抗对手控制的咽喉点时所承担的非对称风险：如果咽喉点真被行使，则提供非对称回报。

这里的风险不是来自自然短缺或普通价格周期，而是来自中国共产党的政策决定。同样的逻辑也适用于其他咽喉点材料，比如医药前体。稀土是最清楚的案例，而且市场规模不到100亿美元，是美国政府最便宜的起点。并且它可以在现有权限下启动。例如，五角大楼在最近的矿产交易中依靠《国防生产法》第三条（Title III）进行涉股权交易。五角大楼战略资本办公室（Office of Strategic Capital）可以放贷，但其股权权限仍不明确。参议院目前正在修订2027财年《国防授权法》以澄清这些权限。其措辞应当覆盖像CoCo债券这样的工具。

我们的CoCo债券提议并不取代库存、价格下限或包销协议。这些工具解决的是重要但不同的问题。库存在危机中争取时间，价格下限保护生产商免受掠夺性定价，包销协议保证需求。相比之下，CoCo债券把风险和回报分配给投资者，应对的是生产商无法控制的二元地缘政治事件。它还使政府能够以投资组合方式放贷——一些开发商会失败，但赢家以及任何危机都能带动整个投资组合。它还可能有一些威慑效果：如果这一工具让产能更可能被建成，而这一前景进入北京的风险计算，那就更好了。

从经济上讲，转换权的作用就像五角大楼在MP Materials交易中取得的股权权证。差别在平静年份：在这种结构下，政府不持有股权。直接的股权会引发国有化指控；没有上行空间的廉价融资则带有 corporate welfare 的味道。我们认为，一种有意在起步时同时避免这两者——但又灵活到能根据对手行动而非国内政治发展改变形态——的结构，最有机会挺过足够多的政治周期，完成十年以上的建设。

要把这一概念变为现实，会引发关于法定权限、触发条件精确定义、CFIUS整合和公司治理的重要实施问题。我们提出CoCo债券模型，是为了推动在市场失灵与国家安全背景下协调各方利益的讨论，并促使法律、政策和金融界完善必要的“管道”，使非对称融资成为美国治国方略中可行的支柱。

市场总会把咽喉点卖给运行成本最低的人，按市场逻辑，这也是正确的做法。单靠补贴赢不回它，因为补贴只影响价格；北京定价是为了地缘政治杠杆，而不是利润。要消除一个由市场失灵造成的咽喉点，需要愿意吸收多年低于平均回报甚至亏损的资本，以对抗一场非同寻常的地缘政治危机。在平静年份，政府应像贷款人一样赚钱，用价格下限防范北京的倾销。当产能建成后，它应分享自己融资建成的东西。而如果北京有一天伸手去按那个开关，那些付钱为那一刻投保的纳税人和私人投资者，应当参与他们的资本所创造的价值。风险是非对称的。融资也应当如此。

讨论整体带着讽刺与地缘焦虑，主要分歧在于美国稀土及制造业的流失究竟是全球化价格信号下的主动出售，还是中国垂直整合与战略储备贱卖导致的被动脆弱。多数人质疑西方能在短期内重建重稀土分离、加工与战略供应链，少数人认为这只是市场效率或分工问题，或主张由政府直接国有化。

认为美国是主动出售和关停产业，而非单纯被夺走

• 能源、劳动力、污染容忍度、法律成本和规模经济等价格信号推动产业外迁；四十年来美国经济依赖金融工程削弱劳动者议价能力，稀土矿和制造业岗位是被“卖掉”或关停的，关停到不再具备财务可行性就等于失去，中国只是做得更便宜。（认可度：较多人） > 美国不是失去了制造业岗位，而是把它们卖了；四十年来整个经济都建立在用金融工程剥离劳动者控制权之上。（@bubbluppugus）

认为理性分工应是美国做高端制造、他国做低端磁体螺母，但现实是双方争夺对方环节

• 在成年人理性行事的世界里，这不过是市场效率提升：美国做高资质岗位如工程设计和尖端制造，其他国家生产螺母、螺栓和磁体等低资质岗位；但现实并非如此，掌握磁体的一方想用磁体对付美国，而美国的高资质从业者又想回去造螺母和螺栓。（认可度：少数人） > 在成年人的理性世界里，这本来只是市场效率提升，美国做高资质岗位、他国造螺母螺栓和磁体；但现实是对方想用磁体当武器，而美国又想回去做低端零件。（@PowerElectronix）

认为稀土瓶颈在分离环节，且文章提案未吸取2015年供过于求的历史教训

• 当前瓶颈不是采矿而是分离，号称有新分离技术的初创公司大多不靠谱、进展缓慢；2015年中国曾向市场大量倾销稀土，导致多家美国企业破产、Mountain Pass 矿关闭，因此文章提出的投资工具应当用上一轮过剩的历史数据做压力测试。（认可度：少数人） > 真正的瓶颈是分离而不是开采，2015年中国向市场倾销曾让美国企业大批破产、Mountain Pass 矿关闭，文章提出的投资工具应用上一轮过剩历史数据做压力测试。（@Animats）

认为美国军工传感器的战略重稀土已被中国垂直整合，西方难以复制

• 用于传感器的战略重稀土多来自离子型黏土矿，经济可采性远低于轻稀土；整个重稀土提取产业链都在中国，经过三十多年形成垂直整合的产业群，美国即便解决轻稀土，其军工传感器仍建立在只有中国能规模化加工的重稀土上，短期内无法摆脱。（认可度：少数人） > 用于传感器的战略重稀土多来自离子型黏土矿、经济可采性远低于轻稀土；整个重稀土提取产业链都是中国的，美国军工传感器实际上建立在只有中国能规模化加工的重稀土上。（@maxglute）

认为美国精英回避国有化却怨恨中国反制，中国只是在回应美国攻势

• 在稀土等战略产业上，美国方面不愿走向国有化，却对不能再单方面为所欲为感到怨恨；中国基本上是在回应美国的攻势，而非无理出击，文章作者的怨恨情绪源于美国首次遭遇对等反制。（认可度：少数人） > 这些人为了避开国有化真是什么都做得出来；中国基本上站在有理的一方，是美国咄咄逼人、中国在回应，作者只是怨恨美国不能再为所欲为而不受反制。（@tehjoker）

认为提案过于复杂，联邦政府应直接成立稀土公司并像浓缩铀那样外包运营

• 与其设计复杂的投资机制，不如由联邦政府直接出资成立稀土公司，把具体运营外包给私营部门；美国处理浓缩铀生产就是采用这种政府所有、合同运营的模式。（认可度：少数人） > 提案没必要那么复杂，联邦政府应该直接成立一家稀土公司并把运营外包出去，浓缩铀生产就是这么处理的。（@fmajid）

有价值的补充

• 稀土其实并不稀有：“稀土”是误称，铈等地壳含量高于铜，但它们以化合物形式痕量分散，提纯需要巨量矿石且能耗极高；分离时还常伴生钍，钍是潜在核燃料，在印度喀拉拉邦海滩常见。（@leonidasrup）
• 国家氦气储备也曾被出售：美国曾拥有国家氦气储备，政府在1990年代末开始抛售；氦气不只用于气球，还用于半导体生产和先进光刻，北美氦气勘探开采几乎停滞，近期的氦短缺也是战略储备流失的类似案例。（@throw0101c）